Na administração, a avaliação de empresas e negócios consiste no processo usado para o apuração do valor de uma determinada entidade, seja ela comercial, industrial, de serviços ou ainda de investimento, que tem como intuito exercer uma actividade económica.
A avaliação de empresas também é conhecida como Valuation, que é o seu termo correspondente em inglês.

Existem diversos modelos e variadas técnicas, simples ou mais complexas para o apuramento do valor da empresa, residindo no entanto a
complexidade de apuramento sobretudo nos valores subjectivos que revestem a avaliação, pois o valor de uma empresa é em última análise o equilíbrio entre o que o vendedor aceita como preço perante todas as alternativas de que dispõe, e
o que o comprador estiver disposto a pagar, que poderá incluir além do valor de
mercado esperado, o Goodwill envolvido na aquisição.*[1]

Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, assim avaliar é sem dúvida um processo bastante subjectivo, pois depende
de um conjunto vário de condicionantes alguns deles deveras subjectivos como por exemplo: as características do avaliador, a finalidade da avaliação
(compra, venda, fusão, liquidação, gestão para valorização da empresa)^[1], do contexto económico, social e político em que a avaliação é realizada, bem como dos diversos modelos de avaliação existentes.

O preço é a expressão numérica do valor de troca, expressão vulgarmente utilizada em economia para reflectir a quantidade de unidade
monetária necessária para que se verifique a troca, não se esgotando no entanto a noção de valor neste contexto, como é exemplificado pelo
Professor J. Carvalho das Neves no seu livro “Avaliação de Empresas e Negócios” na pag. 4 “um computador com um processador 386 não tem
valor de troca; portanto, o seu preço ou valor de troca é nulo. No entanto, tem valor de uso, na medida em que, estando em funcionamento, é utilizado para processar textos e folhas de cálculo, pelo que acrescenta valor”. Desta forma, considera-se valor, ao valor de uso do bem, à sua utilidade. O bem pode já não ter valor de troca/mercado, mas ter ainda valor de uso pois permite ainda gerar valor com a sua utilização para além do
seu tempo de vida esperado e até após ser já considerado obsoleto. Ao preço, atribui-se a designação de valor (monetário) de troca, valor pelo qual o
vendedor está disposto a vender o bem e o comprador está disposto a comprá-lo.

A definição de valor de mercado traduz o valor pelo qual uma empresa poderia ser transaccionada no mercado que
seja competitivo e aberto para uma troca justa entre vendedor e comprador, sendo ambos conhecedores do negócio,
prudentes e sem urgência em efectuar o negócio, embora interessados e dispondo de alternativas.

Estão envolvidos factores internos à empresa como a qualidade dos seus recursos humanos,
produtos e imagem da empresa, assim como factores externos à mesma como são exemplos a concorrência, regulamentação do sector e
tendências da economia em geral.

O valor intrínseco ou de rendimento representa uma opinião de valor produzida por um avaliador, baseada na percepção das características
inerentes ao investimento, através do método do valor esperado fluxos de caixa atualizados ou dos lucros supranormais.

Não é tomada em
consideração a existência de um investidor específico
e quando congrega a opinião de todos os investidores, o valor intrínseco acaba
por se transformar em valor de mercado.

Um dos métodos
preferenciais para a avaliação de empresas de
pequena e média dimensão, é o método dos cash – flows descontados. Para além de
ser o mais aceite, este método faz a análise da capacidade futura da empresa em
gerar riqueza num espaço tempo mínimo de 5 anos. Assim, quanto maior for o seu
potencial de gerar valor no futuro, maior será também o valor da empresa^[2].

No Método dos
Cash-Flows descontados os ativos fixos e o histórico da empresa são tido em
consideração, porém o mais importante são as projeções futuras no que diz
respeito ao futuro da empresa e da capacidade da mesma em gerar receitas.

O valor
fundamental é uma perspectiva utilizada no mercado
de capitais com o pressuposto de que o valor intrínseco de
uma acção pode
ser determinado através da avaliação rigorosa de algumas variáveis fundamentais
como o lucro, os dividendos, a
estrutura financeira,
as perspectivas de mercado ou
a qualidade da gestão entre
outras. Não pressupõe a existência de um investidor/comprador específico.

O valor fundamental
é usado para comparação com os preços de
cotação e consequente tomada de decisão:

·        
Se a cotação estiver acima do valor fundamental, a decisão passa por
recomendar a venda.

·        
Se a cotação estiver abaixo da do valor fundamental, a decisão passa por
recomendar a compra.

Na essência, o
valor intrínseco e o valor fundamental têm o mesmo significado.

A avaliação
de valor para o investidor é efectuada levando em conta nos
seus cálculos factores
que diferem dos utilizados no valor intrínseco, já que considera variáveis
específicas que dizem respeito aquele investidor em
particular. Por exemplo, a recente aquisição da Compal pela
Sumolis teve com certeza em conta as sinergias que
esta aquisição geraria em termos de enriquecimento do seu portfólio,
permitindo aumentar a massa crítica dos seus negócios. Estaria pois em posição
de atribuir maior valor por esse negócio do que
por exemplo uma instituição financeira como a CGD, anterior accionista maioritário.

As análises do
valor fundamental e do valor intrínseco consistem em dois períodos de vida da
empresa:

·        
O período de previsão anual

·        
O período residual

No primeiro
período, é projectada a actividade da empresa anualmente
para apuramento dos lucros, dividendos e fluxos de caixa anuais. O valor residual refere-se
ao valor da empresa no
final do período de previsão explícito.

O período residual
refere-se ao valor da empresa no final do período previsto

A noção de valor
justo é ambígua e de utilizações diversas, pelo que se opta pela
designação utilizada pelos International Valuation Standards Council (IVSC),
que diz que “o preço, expresso
em dinheiro ou
equivalente, a que uma propriedade troca de proprietário entre
um hipotético e interessado comprador e um
hipotético e interessado vendedor,
num mercado aberto
e sem restrições, sem que nenhum esteja forçado a comprar ou a vender, e em que
ambos têm conhecimento razoável dos factos relevantes”. Se
entendermos propriedade como a empresa, chegamos assim ao valor justo desta.

O IASB lançou
recentemente o IFRS 13 que regulamenta a apuração do valor justo
internacionalmente, tendo como correspondente no Brasil o CPC 46. Neste consta
a definição de valor justo como “o preço que seria recebido pela venda de
um ativo ou que seria pago pela transferência de um passivo em uma transação
não forçada entre participantes do mercado na data de mensuração.” ^[3]

Valor Percebido é a utilidade
dada a determinado produto ou serviço em
função da percepção do cliente, e não da posição da empresa no
mercado. Tem subjacente o conceito de benefícios incorporados
versus o seu custo de aquisição. Para um determinado produto ou serviço gozar
de um valor percebido pelo cliente quererá dizer que o cliente reconhece um
benefício na oferta da empresa em comparação com os benefícios oferecidos pela concorrência.

(Valor oferta –
Preço oferta = Benefícios da Oferta) > (Valor alternativa – Preço
alternativa = Benefícios da Alternativa)

O valor de
liquidação é aquele que a empresa tem
caso seja necessário proceder à sua liquidação ou no caso do seu valor de mercado ser
inferior ao valor dos activos deduzidos do passivo, tornando-se mais interessante para o investidor.

Este valor tenderá
a ser menor quanto maior for a urgência na venda e menor for o poder de decisão
do vendedor.

O valor
contabilístico ajustado encontra-se após se adicionar, retirar ou
diminuir valores ao activo e passivo contabilístico da empresa.

Verificando-se a
existência de activos ou passivos não afectos à exploração do negócio, torna-se
então necessário fazer alguns ajustamentos para que possamos obter apenas o
montante de capital efectivamente empregue nas operações. Seguem-se alguns
exemplos de ajustamentos que se podem efectuar:

·       
Imobilizados em Curso – Uma vez que se tratam de activos que ainda não
se encontram em exploração e que, como tal, não contribuem ainda para o retorno
do negócio estes valores não serão incluídos no CE Operacional;

·       
Imobilizados não Afectos à Exploração – No caso de se verificar a
existência de imobilizados que não são assignáveis às operações do negócio
estes não deverão ser considerados no cálculo do CE Operacional;

·       
Activos Operacionais não Reflectidos no Balanço – Sempre que se
verifique a existência de activos operacionais que não estejam reflectidos no
balanço estes deverão ser adicionados no cálculo do CE Operacional (ex-
imobilizados totalmente amortizados geradores de resultado);

·       
Investimentos Financeiros – Os investimentos financeiros representam o
investimento num negócio, susceptível também ele da necessidade de realização
de ajustamentos, e não contribuem para a performance operacional pelo que não
serão considerados no CE Operacional. A sua análise será feita ao avaliarmos os
negócios que essas participações representam;

·       
Goodwill – O Capital Empregue Operacional poderá ser calculado antes e
depois de goodwill. Se pretendermos analisar não apenas a forma como o negócio
remunera o capital nele investido, mas também um prémio que o accionista tenha
pago pela sua aquisição deveremos então incluir o goodwill no cálculo. O
goodwill será sempre considerado pelo seu valor bruto no pressuposto de que,
sendo um prémio pago pelo accionista, não sofre depreciação.

·       
Empréstimos de/a Empresas do Grupo – Os empréstimos de/a empresas do
grupo não relacionadas com a actividade operacional do negócio não devem ser
consideradas para efeitos do CE Operacional.

·       
Clientes/Fornecedores/Outros Devedores/Outros Credores – No caso de se
verificarem créditos/débitos não resultantes da actividade operacional estes
não serão incluídos no cálculo do CE Operacional (Ex: Relações de maximização
da eficiência fiscal, fee’s de gestão de cariz extra operacional);

·       
Fornecedores de Imobilizado – Considera-se que os valores em
fornecedores de imobilizado estarão relacionados com o imobilizado em curso
pelo que não são considerados para efeitos de cálculo do CE Operacional

·       
Subsídios ao Investimento – Os subsídios ao investimento, por serem
equiparados a uma fonte de financiamento, serão retirados ao passivo circulante.

O valor substancial
é o valor que se apura através da soma dos valores atribuídos aos diferentes
valores patrimoniais, segundo um dos critérios antes referidos. O valor
substancial pode ser determinado na óptica da entidade (valor substancial
bruto) ou na óptica dos capitais próprios (valor substancial líquido).

Na óptica da
entidade, quanto ao valor substancial bruto, pode ser apurado de duas formas: –
O valor substancial bruto corresponde à avaliação individual dos elementos do
activo, e inclui todas as rubricas do activo do balanço contabilístico
avaliadas ao justo valor, sendo esta, a óptica tradicional do balanço – O
valore substancial bruto económico corresponde ao valor substancial bruto
reduzido do passivo cíclico. Desta forma, apresenta-se o valor substancial
seguindo a perspectiva do balanço funcional para a análise financeira, sendo
esta, a forma mais usada na determinação do valor económico acrescentado.

Na óptica dos
capitais próprios, o valor substancial líquido corresponde ao valor substancial
bruto deduzido de todo o passivo, isto é, corresponde ao capital próprio.

Justo valor pela
Directriz Contabilística nº 13

Sabendo a
importância do valor substancial líquido baseado no “justo valor”
para a determinação do Goodwill (Trespasse), são descritas os critérios
definidos pela Comissão Contabilística para a determinação desse valor. A
directriz contabilística tem como objectivo a determinação do valor substancial
líquido ao justo valor, que é determinado por avaliação rubrica a rubrica do
justo valor do activo, deduzindo do justo valor do passivo.

As rubricas do
balanço ao justo valor são apuradas, de acordo com a referida directriz, são
feitas a partir do

– Títulos
Negociáveis e de Investimento; – Dívidas a receber; – Matérias-primas; – Obras
e trabalhos em curso; – Produtos acabados e semi-acabados; – Terrenos e
edifícios: – Equipamento e instalações (Sendo estas avaliadas em função do uso)
– Se para uso continuado; – Se para uso temporário; – Se para venda ou detidos
para posterior venda de a uso; – Activos Intangíveis; – Outros activos
(incluindo Recursos Naturais); – Activos líquidos afectos a pensões ou
obrigações respeitantes a pensões; – Activos e passivos por efeito de imposto;
– Dívidas a pagar e acréscimos; – Passivos contingentes e compromissos com
probabilidade de originar passivos;

O Goodwill é
resultado da soma de uma variedade intangível de valores integrantes da empresa e que
dela não são dissociáveis como a reputação,
fidelidade da clientela,
notoriedade das marcas entre outros factores que a valorizam.

Este valor
representa o excedente entre o preço da
transacção e o valor dos activos e passivos da empresa, avaliados
individualmente e ao justo valor (valor do capital próprio).

Caso resulte da
avaliação dos activos e passivos da empresa, efectuada
como atrás se descreve, um valor negativo, o valor do Goodwill é
negativo e não deve ser designado de Badwill.

Por norma, os
analistas financeiros tendem a encontrar este valor pela
diferença entre o valor intrínseco e o valor substancial, avaliado ao justo
valor.

Justo valor, pelas
novas normas contabilísticas, é a quantia pela qual um activo pode ser trocado
ou um passivo liquidado, entre as partes conhecedoras e dispostas a isso, numa
transacção em que não exista relacionamento entre elas.

A atribuição deste
valor é extremamente difícil, pelo que muitas vezes ultrapassa
significativamente o valor contabilístico dos seus activos.

No entanto, pela
entrada em vigor do Sistema de Normalização Contabilística (SNC), no dia 1 de
janeiro de 2010, o Goodwill, através da Norma Contabilística e de
Relato Financeiro (NCRF) 14, passa a ser mesurado ao justo valor, deduzido de
perdas por imparidade, deixando de ser amortizado.

Esta norma deverá
ser aplicada na contabilização de concentrações de actividades empresariais,
onde esta pode envolver a aquisição dos activos líquidos, onde se inclui
qualquer trespasse (goodwill), de outra entidade em vez da compra do
capital próprio da outra entidade, ou seja, é a junção de entidades ou
actividades empresariais separadas numa única entidade que relata, resumindo,
o goodwill corresponde a benefícios económicos futuros,
resultantes de activos que não são capazes de ser individualmente identificados
e separadamente reconhecidos.

Pelo que segundo
esta norma, uma actividade empresarial define-se como um conjunto integrado de
actividades conduzidas e de activos geridos com a finalidade de proporcionar:

·        
Um retorno aos investidores, ou;

·        
Custos mais baixos ou outros benefícios económicos directa e
proporcionalmente aos participantes.

Princípio da
continuidade

Admite-se que
uma empresa funciona
de forma continuada, com duração ilimitada, sem intenção nem necessidade de
encerrar, nem diminuir a sua actividade, partindo do princípio de que é viável.
Os valores intrínseco e fundamental, pressupõem o normal funcionamento da
empresa, enquanto que o seu valor de liquidação indicaria o seu valor à data de
alienação se tal situação se verificasse.

Nível de controle do
capital social

Determina quem tem
acesso à tomada de decisão sobre a vida da empresa. A percentagem de capital detido,
vai ser decisiva no controle da empresa. O nível de controlo pode variar de
acordo com a percentagem de capital detido por cada sócio, o número de sócios,
o seu poder na empresa etc.

Grau de Liquidez

Os accionistas necessitam
poder a qualquer momento transformar em dinheiro o investimento que realizaram.
Se a empresa, estiver
cotada em bolsa e o seu desempenho for bom, então o volume de transacção dos
seus títulos será
grande, o que vai permitir uma maior liquidez.

A liquidez é o
termo usado para nos dizer à “quantia” pela qual um bem pode ser
comprado ou vendido sem que o preço seja prejudicado. No caso das acções,
também se refere à capacidade de um accionista em vender rapidamente a acção.
Muitas vezes, os novos investidores preferem bens líquidos uma vez que podem
ficar com o dinheiro mal necessite dele.

A liquidez é uma
característica indispensável a considerar numa decisão de investimento. Resumidamente,
podemos descrever liquidez como o grau de conversão de um activo em dinheiro.
Um activo é tão mais líquido quanto mais fácil for convertê-lo em notas e
moedas. Pelo contrário, um activo pouco líquido é difícil de vender. A
importância da liquidez de um título é fundamental para que o valor do mesmo
não se altere. Por muito alto que seja o valor de um título se este não tiver
liquidez o seu valor desaparece.

Propósitos da
avaliação

A avaliação pode
ser feita, com a intenção de venda ou
compra, de uma parte ou totalidade da empresa. Pode
também, ser efectuada por motivo de separação de sócios ou accionistas, divórcio de um
deles, por motivos fiscais ou para cisão da empresa. Estes propósitos conduzem
evidentemente a medidas diferentes de avaliação de acordo com o propósito. Para
a venda de empresa é fundamental ocorrer
primeiramente o processo de avaliação, com base nos métodos descritos^[4]. Se uma avaliação
realista, é muito díficil ser bem sucedido um bom negócio para ambas partes,
pois o vendedor desconhece o valor da sua empresa e por isso poderá fazer uma
mau negócio e o comprador poderá estar a fazer a um proposta acima do valor de
mercado da empresa. Assim, para a Venda de Empresa, é
fundamental primeiramente a Avaliação da Empresa.^[5]

Para se poder
conhecer melhor a empresa que se pretende avaliar, é necessário recolher toda a
informação disponível sobre todos os seus recursos, o meio
onde está inserida, oportunidades e riscos de negócio que
podem ter um impacto significativo nos seus fluxos de caixa.

Depois de definidos
o objecto e os objectivos da avaliação, é importante a escolha das técnicas a
utilizar, para assim se poder definir um plano de recolha de informação,
fundamentalmente para conhecer melhor a empresa que é objecto de avaliação.

Para isso é
necessário ter a noção da importância da pesquisa de informação que é relevante
sobre todos os recursos da empresa, tais como os activos, os passivos, a
tecnologia, as pessoas e a situação jurídica. As oportunidades de negócio, os
riscos associados ao passado, ao presente e ao futuro da empresa que possam de
alguma forma ter impacte sobre os fluxos de caixa.

A value
diligence deve servir e contribuir desta forma, para o processo de
avaliação e para a elaboração do plano de integração da empresa após a aquisição,
de modo que, não haja uma concentração técnica de avaliação, deixando de
analisar outros riscos que podem ser também importantes para a mesma avaliação
de empresa.

Assim, deve
proceder-se à pesquisa de informação nas áreas fundamentais de análise sobre
todos os aspectos relevantes com impacte sobre o valor da empresa, através de
auditorias que permitam esta análise.

Deve assim estudar
e avaliar: – A estratégia – As estratégias de Marketing e Distribuição – A
tecnologia e as operações laborais – O pessoal e a cultura organizacional – O
Imobilizado – A situação financeira – A situação fiscal – A legalidade – A
relação ambiental

Existem diversas
formas de se avaliar uma empresa. Na maioria das casos, vários métodos são utilizados ao mesmo tempo.

Avaliação por comparação com o mercado

Escolhe-se uma empresa concorrente
que esteja cotada e utiliza-se o preço de
transacção como base comparativa com a empresa que se
está a avaliar. Neste método existe a dificuldade de se encontrar uma empresa que
permita uma comparação adequada visto nenhuma empresa ser igual a outra.

a) Avaliação pelo PER – O múltiplo dos
resultados líquidos

Quando queremos fazer a avaliação de
uma empresa por
comparação com o mercado, o PER
(price earnings ratio) é um dos múltiplos mais utilizados no
mercado financeiro. É calculado através da razão entre o Preço de cotação (P)
ae o resultado (lucro) por ação (RPA).

{\displaystyle PER={\frac {P}{RPA}}}

Um PER elevado pode indicar: 1) boas
expectativas de crescimento esperado, 2) acções com pouco risco ou empresa
sobreavaliada. Um PER baixo indica o contrário.

b) Avaliação pelo PCE – O múltiplo do
autofinanciamento bruto

O autofinanciamento bruto é igual à
soma dos Resultados liquidos com Amortizações e Provisões do exercício

O múltiplo do autofinanciamento bruto
é igual ao Preço de cotação (P) a dividir pelo autofinanciamento bruto por
acção (CEA ou ABA)

{\displaystyle PCE={\frac {P}{CEA}}={\frac {P}{ABA}}}

A estimativa do preço da empresa a
faz-se multiplicando o PCE da empresa comparável com o autofinanciamento bruto
por acção da empresa a avaliar

{\displaystyle Pa=PCEc\cdot ABAa}

c) Avaliação pelo PBV – O múltiplo do
valor contabilistico

O price book value (PBV) permite
comparar a cotação da empresa com o valor contavbilistico do capital próprio.
Desta forma: PBV < 1 → as ações da empresa são vendidas a um valor inferior
ao valor contabilistico PBV > 1 → as ações da empresa são vendidas a um
valor superior ao valor contabilistico

{\displaystyle PBV={\frac {P}{VCA}}}

Sendo que: P – Preço de cotação VCA –
Valor contabilístico por acção, ou seja, o capital próprio a dividir pelo
número de acções em circulação.

Este rácio é utilizado para
comparação com empresas do sector, comparáveis por semelhança de
competitividade, antiguidade e tipo de tecnologia utilizada, estruturra
financeira, estrutura de activos, recursos humanos estruturados de forma
equivalente, com o mesmo nível de produtividade e sujeitas às mesmas condições
económicas como a inflação, taxas de câmbio, etc.

A avaliação através deste rácio tem
alguns inconvenientes: – Valor influenciado pelas práticas contabilísticas das
empresas; – Dificuldade na identificação de empresas comparáveis; – Pouco
relevante para empresas de serviços com activos fixos de valor reduzido; – Não
aplicável a empresas tecnicamente falidas.

Este valor, price
book value compara cotações da empresa com o valor contabilístico de
capital próprio.Logo, um PBV inferior a 1, significa que as acções da empresa
estão a ser vendidas a um valor inferior ao seu valor contabilístico, enquanto
que um PBV superior a 1, reflecte um valor superior ao seu valor
contabilístico.

Pode-se então dizer, para outros
métodos comparativos, o essencial é existir empresas cotadas com
características semelhantes às da empresa que se pretende avaliar ou então
haver preços de transacção fora de bolsa.Para empresas com base de comparação
devem ter um nível de risco semelhante ao da empresa que se pretende
avaliar.Logo, pressupõe-se que as empresas que se pretende avaliar tenham as
mesmas condições económicas, como por exemplo as taxas de câmbio, inflação,,
competitividade,etc, perante os mesmos princípios contabilísticos e semelhantes
dentro destes aspectos: competitividade; antiguidade dos activos e tipo de
tecnologia, estrutura financeira, estrutura de activos, estrutura de recursos
humanos, tecnológicos e produtividade. Algumas vantagens para a utilização do
PBV, deve-se ao facto de se poder utilizar para empresas com resultados
negativos ao contrario do PER: O PBV,é um indicador estável, simplista, e mede
o valor criado relativo aos capitais investidos pelos accionistas na empresa.
Por outro lado, o valor contabilístico do capital próprio é influenciado pelas
políticas contabilísticas das empresas, é difícil encontrar no mercado empresas
que sejam comparareis, e o PBV não é aplicável a empresas tecnicamente falidas,
isto é, que apresentem valores contabilísticos do capital próprio negativo.
Para calcular o PBV, será possível a partir de variáveis da empresa, como por
exemplo o modelo de Gordon, que será uma avaliação feita a partir dos
dividendos.Este modelo vai poder medir, os dividendos do próximo ano, que por
sua vez estima os custos do capital próprio, e mede também a taxa de
crescimento dos dividendos.

d) Avaliação pelo PS – O múltiplo do
volume de negócios

O Price to Sales (PS) é igual ao
preço de cotação (P) a dividir pelo Volume de negócios por acção ou pode
calcular-se pela divisão entre o Valor do Capital Próprio a preços de
mercado(VCP) e o Volume de negócios (VN). Calcula-se:

{\displaystyle PS={\frac {P}{VNA}}={\frac {VCP}{VN}}}

O PS apresenta uma relação
directamente proporcional com a rendibilidade das vendas, a taxa de
distribuiçãop dos lucros, e a taxa de crescimento da empresa e é
proporcionalmente inversa ao risco da empresa assim como ao seu custo de
capital.

Vantagens do PS

·        
Aplica-se a empresas com resultados líquidos negativos ou tecnicamente
falidas

·        
Menor impacto das políticas contabilísticas

·        
Menor volatilidade do que o PER

Inconvenientes do
PS

·        
Não considera o risco de negócio e o risco financeiro

·        
Não reflete as diferenças em termos de margens e estrutura de custos

·        
Afectado pela política de preços

Custos do capital

O conceito de custo de capital é
normalmente associado ao retorno que determinado investimento deve
proporcionar, sendo definido como a taxa de remuneração exigida pelos
investidores, tendo em conta o risco do negócio. Particularizando ao nível das
empresas, o conceito de custo do capital prende-se com as decisões dos
investidores sobre os activos em que investir e a forma de os financiar, tendo
presente a maximização do valor da empresa. Num mercado intensivo em capital,
como o das comunicações electrónicas, este problema é particularmente
importante.

Em geral só serão concretizados os
projectos de investimento que à partida garantam, no mínimo, rentabilidades
iguais às que são proporcionadas pelo mercado para investimentos de risco
semelhante. Esta taxa de mercado seria o custo de capital adequado.

A obrigação de orientação dos preços
para os custos, aplicável a operadores com PMS em alguns mercados relevantes,
visa fixar os preços a um nível que permita ao mercado funcionar adequadamente,
tanto quanto possível como se de um mercado em concorrência se tratasse tendo
em consideração o investimento realizado pelo operador e permitindo-lhe uma
rentabilidade desse capital adequada, tendo em conta os riscos envolvidos.

Este custo de capital pode não ser o
mesmo para os vários serviços da empresa, pelo que o factor de desconto deve
ter em consideração o risco associado a cada projecto.

A taxa de custo de capital próprio
aplicada na actualização dos fluxos deve corresponder ao respectivo risco
associado a esses fluxos. Mesmo partindo deste princípio é muito difícil
quantificar rigorosamente o risco associado a cada tipo de fluxo.

Os métodos de avaliacção do risco e
da rendibilidade baseiam-se maioritariamente na análise de mercado e das
empresas comparáveis. A exactidão desta estimativa depende da eficiência dos
mercados, de modo que a relação entre risco e rendibilidade é consistente entre
os diversos investimentos com risco possivelmente comparável. É importante que
os investidores estejam bem informados e de forma atempada sobre as expectativas
de rendimento e risco das empresas no mercado de capitais, para que o preço de
cotação possa reflectir correctamente a percepção dos investidores acerca da
situação da empresa. É igualmente importante a estabilidade prolongada entre o
risco e a rendibilidade, sobretudo quando aplicados modelos que se baseiam em
dados históricos. Caso isto não se verifique, poderá ser colocada em causa a
veracidade dos resultados, quando aplicada uma média, pois coloca todos os anos
com valores iguais quando estes podem não ser lineares.

1.1. Custo médio do capital (WACC)

Representa o custo da utilização do
capital empregue no negócio. É obtido multiplicando o CE pela taxa do custo
médio ponderado do capital próprio e alheio (WACC). No cálculo do custo do
capital devemos utilizar o valor médio do capital empregue ao longo do período.
A taxa WACC, ao considerar também o custo do capital alheio, considera o
benefício fiscal pelo facto de se verificar o pagamento de juros sobre esse
capital.

Na definição de uma rendibilidade de
capitais razoável para os operadores notificados, o método geralmente aceite é
o WACC (Weighted Average Cost of Capital). O WACC deve ser aplicado ao valor do
capital para determinar qual o rendimento que deve ser recuperado.

Assim, o WACC corresponde ao custo do
capital e é calculado com base no custo da estrutura financeira da empresa,
isto é, tendo em consideração o recurso a dívida e a capitais próprios, ou seja

A carga de imposto a que os
operadores notificados estão sujeitos, devido ao efeito de alavancagem que
provocam, devem ser considerados no cálculo do custo de capital. Deste modo, a
fórmula seria:

É normal considerar, para efeitos de
financiamento dos activos fixos, os empréstimos que se encontram associados aos
investimentos estruturais de médio e longo prazo, possuindo, portanto, carácter
de permanência na empresa. O custo da dívida é uma média ponderada do custo dos
vários empréstimos da empresa ou o rating de crédito de longo prazo.

No que respeita ao custo dos capitais
próprios, este deve ser igual à remuneração proporcionada por investimentos
alternativos de risco semelhante. Para a determinação deste custo existem
vários métodos, sendo mais utilizado o CAPM.

A taxa de imposto a considerar deverá
ser a taxa efectiva de imposto incorrida pelo operador no ano para o qual se
está a calcular o custo de capital.

1.2. Método CAPM

é um modelo que estudo o custo do
capital próprio. Este modelo, largamente usado

través de um único fator: a
correlação com o mercado.

1.3. Parâmetros de cálculo

A definição dos parâmetros
necessários para o cálculo do CAPM é determinante para uma correcta valorização
do custo dos capitais próprios.

A taxa de remuneração de investimentos
sem risco é, normalmente, determinada com base em obrigações do tesouro de
longo prazo (10-30 anos). Idealmente deveriam ser utilizadas obrigações com uma
maturidade que corresponda ao horizonte temporal sobre o qual a taxa de
rendibilidade será aplicada ou, alternativamente, uma maturidade que reflicta a
vida económica dos activos relevantes. Deve-se ainda ter em conta o horizonte
temporal considerado para a definição do prémio de risco.

O prémio de risco do mercado é uma
medida das expectativas de longo prazo do investidor e pode ser derivado com
base em dados históricos ou através da construção de um modelo forward-looking.
O prémio de risco de mercado histórico corresponde às diferenças históricas
entre as rendibilidades do mercado e obrigações do tesouro. Um modelo
forward-looking para determinar o prémio do risco de mercado seria baseado em
previsões da taxa de crescimento dos dividendos e em valores de mercado
actuais. Este modelo tem sido usado recentemente em algumas análises através da
seguinte fórmula:

Em que D1 corresponde aos dividendos
do período seguinte, P0 é o valor actual de mercado, g a taxa de crescimento de
dividendos estimada e rf a taxa de rendibilidade sem risco.

O coeficiente β reflecte o montante
de risco sistemático que se aplica a uma determinada série de cash-flows sendo
calculado com base na covariância entre as rendibilidades do mercado e as da
empresa ou de um projecto da empresa. Assim, como é determinado por variações
nas rendibilidades, as expectativas de cash-flows futuros desempenham um papel
mais importante na determinação do coeficiente β do que os cash-flows actuais.
No entanto, tendo em conta a maior complexidade e subjectividade subjacente ao
desenvolvimento de modelos preditivos, este coeficiente também pode ser calculado
com base em dados históricos.

1.4. Diferenciação do custo de capital

O custo de capital pode ser calculado
de forma uniforme, considerando globalmente todas as actividades prestadas pelo
operador notificado, ou, alternativamente, poderá equacionar-se a aplicação de
uma taxa de remuneração de capital distinta para os diversos serviços que o
operador presta, reflectindo-se as diferentes condições concorrenciais do
mercado, o risco específico de cada mercado e o nível de investimento e
capitais empregues em cada um dos serviços.

Esta abordagem suscita algumas
questões que podem dificultar a sua implementação.

Embora o valor da dívida e capitais
próprios possa ser facilmente determinado para um operador como um todo, não é
fácil fazê-lo para cada uma das suas actividades ou para cada um dos mercados
onde o operador actua. Tal deve-se ao facto de as decisões financeiras
constituírem decisões tomada ao nível global do operador, e não necessariamente
relacionadas com cada uma das suas actividades em particular. Também a posição
de dívida da empresa pode não estar directamente relacionada com as
necessidades de dívida de cada uma das suas actividades. Assim, surge o
problema de determinar o valor do capital de cada actividade.

No entanto, reconhece-se que a
diferentes actividades podem estar subjacentes riscos diferentes, o que poderá
ter reflexo em diferentes custos de capitais próprios, mesmo que a estrutura
financeira da empresa seja a mesma.

Avaliação por actualização dos
dividendos

Calcula-se o valor da empresa pela
actualização dos dividendos futuros.
É bastante importante para participações minoritárias, pois o rendimento esperado
pelos accionistas baseia-se
nos dividendos e
nas mais valias realizadas pelo potencial crescimento.

Segundo este tipo de avaliação, o
valor da empresa ou das acções da empresa, corresponde ao valor actual dos
dividendos esperados (DPA), actualizados à taxa de retorno mínima exigida pelos
accionistas, ou seja, ao custo do capital próprio (ke).

Aquando da aquisição
de acções, o investidor espera obter dois tipos de retorno

– dividendos
durante o período de posse das acções;

– mais-valias
através de um preço de venda superior ao preço de aquisição da acção.

Contudo o preço de
venda das acções no final do período de posse é ele próprio calculado com base
nas expectativas quanto aos dividendos futuros a partir dessa data.

O principal
indicador para o investidor que quer apostar nessa categoria de renda variável
é o chamado dividend yield, que mostra o retorno em dividendos frente ao preço
da ação. Quanto mais alto esse índice, maior o valor do dividendo pago.

Modelo Geral

Modelo geral P0
=D1/((1+Ke))+P1/((1+Ke)) Os pequenos accionistas, podem apenas esperar (como
fluxos de um investimento, dividendos anuais que a empresa vier a pagar
enquanto detiverem a acção e o valor realizado na alienação desta. Assim, para
o accionista que detém a acção durante 1 ano, o valor actual de 1 acção (P0)
pode ser estimado com base nos dividendos do próximo ano (P1) actualizado à taxa
de oportunidade do custo de capital (Ke)

Modelo de GORDON

O Modelo de Gordon é
um modelo de avaliação de empresas que se baseia puramente num fluxo de
dividendos que cresce á taxa constante.

Modelo de MALKIEL

P0=(D0*(1+g1))/(Ke-g1)*[1-〖((g1-gn))/((ke-gn))((1+g1)/(1+ke))〗^(T-1) ]

Uma das principais
críticas ao modelo de Gordon é que prevê apenas uma taxa de crescimento.

Para tentar
resolver esse problema, Malkiel desenvolveu um modelo com duas fases distintas
de crescimento, sendo a primeira fase com taxa de crescimento ultranatural;
como é comum nas empresas iniciantes e principalmente, em empresas de
tecnologia; e a segunda fase considerando que a empresa atingira um determinado
estagio de crescimento e passara então a ter crescimento constante ou de
cruzeiro.

1ª fase – taxa de
crescimento constante e normal supranormal (g1); dividendos do ponto de vista
financeiro se definem como uma renda postecipada de termos finitos com início
no período 1 até ao período T com taxa de crescimento (g1) 2ª fase – taxa de
crescimento constante e normal até ao infinito (gn); trata-se de uma renda
perpétua a partir de T+1, de termos crescentes à taxa de gn Permite trabalhar
com duas taxas de crescimento Utiliza pressuposto de ocorrência pouco provável
que é a taxa de crescimento dos dividendos cair abruptamente no ano T, de g1
para gn. Seria mais natural que g1 fosse reduzindo progressivamente.

Criticas ao modelo
de Malkiel: Este modelo pressupõe uma queda da taxa de dividendos abrupta entre
os dois períodos, o que é pouco provável.

Limitações: É
difícil definir o nº de anos da fase de crescimento supranormal e quanto mais
longo for este período,maior será o P0. Quebra radical na taxa de crescimento,
quando, na realidade, o que se verifica é uma redução gradual até à
estabilidade.

Modelo H

Fuller e Hsia
desenvolveram um modelo de dividendos e avaliações de acções(1984), que lhe
chamaram de H (half), por dividir o período ao meio, ou seja, eles introduziram
o que Gordon e Malkiel não tinham feito, ao considerar três taxas de
crescimento. A primeira taxa foi chamada de supranormal, quando a empresa
cresce a taxas elevadas e, principalmente, quando esta no processo de start up.
A segunda taxa é a de transição (do crescimento acelarado para o normal) e a
terceira, que é a taxa de crescimento constante ou de cruzeiro, acontece quando
a empresa se encontra num estágio maduro. Aproxima-se mais da realidade do que
os modelos anteriores, e consegue estimar o valor da acção de uma empresa
usando apenas 4 parâmetros: dividendo do ano, duas taxas, de crescimento e
custo de capital próprio

Este Modelo tem uma
aprximação com o modelo de Malkiel da seguinte forma:
P0=D0/(ke-Gn)*[(1+Gn)+T1*(G1-Gn)]

Pode ser entendido
por mais duas fases.por exemplo um modelo a três fases tem:
P0=D0/(Ke-Gn)*[(1+Gn)+T1*(g1-Gn)+(T2-T1)*(G2-Gn)]

O modelo H
pressupõe que a taxa intermédia, G2, é metade das taxas G1 e Gn. G2=(G1+Gn)/2

Isto, substituindo
na formula obtém-se: Po=D0/(Ke-Gn)*[(1+Gn)+((T1+T2)/2)*(G1-Gn)] sendo que: G1=
Taxa de crescimento supranormal Gn=Taxa de crescimento normal em velocidade de
cruzeiro T1=Anos de crescimento supranormal T2=Início do crescimento normal

Limitações: O
modelo é muito conservador, dado que o valor de uma empresa traduz expectativas
quanto a muitas outras variáveis e não apenas aos dividendos. Esta crítica é
igualmente aplicável a todos os outros modelos de avaliação referente ao Método
dos Dividendos Actualizados.

Modelo dos dividendos em duas fases

Com os modelos de
Gordon, Malkiel e H evita-se estimar os dividendos ano a ano até ao infinito.
Estes 3 modelos só são exequíveis se as taxas de crescimento forem inferiores à
respectiva taxa de custo de capital do período em análise. Na prática pode
acontecer que nos primeiros anos do período previsional o crescimento
supranormal conduza a taxas de crescimento superiores ao custo de capital. Por
isso, o mais viável será utilizar um modelo geral de avaliação dos dividendos
para esses primeiros anos combinando-o com pressupostos do modelo de Gordon (ou
outro) para estimar o valor futuro de venda da acção (valor residual) num ano
futuro designado por T em que o preço de venda da acção no ano T pode assumir,
por exemplo, os pressupostos de continuidade do modelo de Gordon, de modo que:

Pt= (Dt+1)/█(Ke-g@)

Em alternativa,
pode utilizar-se o modelo de Malkiel, um modelo por fases ou o modelo H para
estimar o valor residual da acção na data T Limitações: quando as empresas não
distribuem dividendos, a actualização de dividendos nulos dará um valor nulo, o
que indica que a empresa não tem valor, o que é falso. Mesmo sem distribuir
dividendos as empresas tem valor de mercado pois o reinvestimento dos lucros pode
gerar mais valias para os accionistas e, por isso, aumentar o valor residual da
acção.

Custo do capital próprio baseado no
modelo de dividendos

Qualquer dos
modelos de dividendos apresentados para avaliar empresas na óptica dos sócios e
accionistas pode ser usado sobre empresas cotadas ou sobre empresas adquiridas
para estimar o custo do capital próprio implícito na transacção. Esse custo
poderá ser usado em processos de avaliação de empresas concorrentes com risco
idêntico.

Modelo de Gordon: a
partir deste pode-se facilmente estimar o custo de capital próprio, bastando
para o efeito resolver a respectiva equação em ordem à variável custo do
capital, obtendo-se: Ke = D1/(P0)+g Daqui se conclui que o custo do C.P. é
função da taxa de rendibilidade em dividendo e da taxa de crescimento do
dividendo (que corresponde ao ganho de mais-valias) Modelo H: Simplificado,
permite estimar o custo do capital próprio de imediato: Ke = D0/P0
[(1+gn)+H(g1-gn) ]+gn

Avaliação por actualização dos fluxos
de caixa actualizados

De acordo com a
teoria financeira moderna, não faz sentido basear o valor da empresa em modelos
estáticos históricos (tais como a óptica patrimonial e a comparação com o
mercado), pois uma empresa vale pela sua potencialidade de gerar riqueza no
futuro. Por outro lado, modelos baseados no lucro tem o inconveniente de não
considerar a necessidade de investimento para sustentar o nível de lucros
actuais e, como referimos anteriormente, a utilização dos lucros supranormais
não afasta o problema da dependência de utilização de critérios contabilísticos
adoptados pela gestão. Esses critérios não deveriam influenciar o valor da
empresa, excepto quando tenham implicações sobre os fluxos de caixa gerados
para a empresa e para os accionistas. Com base neste método e em termos gerais,
o valor da empresa ou das acções da empresa, corresponde ao valor actual dos
fluxos de caixa ou Cash-flows futuros, actualizado ao custo de capital que
reflicta o risco associado aos mesmos.

Estimam-se os fluxos de caixa previsionais e actualizam-se ao
custo de capital.

Tipologia dos fluxos de caixa

A tendência hoje é
para considerar que uma empresa vale pela sua capacidade de gerar fluxos de
caixa futuros, sendo esses actualizados ao custo de capital ajustado ao risco
desses fluxos.

Modelo Genérico

VAL – Valor actual
liquido é o mais recomendado por ser o valor actual dos fluxos de caixa
actualizados e considerar como fluxo de caixa do ano zero, o próprio
investimento.

VAL=
-Io+[FC1/(1+K1)]+[FC2/((1+K1)(1+K2))]+…+[FCn/((1+K1)(1+K2)…(1+Kn))]

Se o VAL for
positivo, então o projecto de investimento cria valor para o investidor porque
o valor dos fluxos futuros é superior ao investimento a realizar. Na avaliação
de empresas tudo é idêntico à avaliação de investimentos. A única diferença do
ponto de vista matemático é que a incógnita passa a ser o valor do investimento
I 0 e não o VAL. A questão é a de saber qual o preço máximo a pagar pela
aquisição da empresa, de modo a que o investimento que se vai fazer tenha um
VAL positivo

Fluxos de caixa na avaliação de
empresas

Fluxo de caixa livre (FCL)

FCL representa os
meios financeiros líquidos gerados pelas actividades operacionais, de
investimento e de financiamento externo que ficam disponíveis para os
accionistas ou sócios.

FCL=RL+A+P+ΔNMF-I-R+E

FCL Fluxo de caixa
livre RL Resultado Liquido A Amortizações do exercício P Provisões do exercício
ΔNFM Acréscimo das necessidades de fundo de maneio I Investimento em activos
fixos R Reembolso de capital dos empréstimos obtidos E Empréstimos obtidos no
exercício

As Variações das
necessidades de fundo de maneio (ΔNFM) apuram-se pela variação estimada nas
contas do activo e passivo cíclicos. Se a empresa mantiver constante a sua
estrutura de capitais, então o fluxo de caixa livre pode estimar-se do seguinte
modo (Damadoran, 1996): FCL = RL – (1-d ) x (I – A) – (1-d ) x ΔNFM

d → representa o
rácio de endividamento da empresa (Capital alheio/ Capital Total investido)

Esta fórmula é mais
relevante para calcular o valor residual da empresa pelos fluxos de caixa
actualizados pois pressupõe a não existência de provisões do exercício, o que é
frequente nas avaliações de empresas e negócios.

Consideram-se actividades
operacionais (NCRF 3) a quantia de fluxos proveniente de actividades
operacionais, é um indicador chave na medida em que as operações geraram fluxos
de caixa suficientes para pagar empréstimos, manter a capacidade operacional da
entidade, pagar dividendos e fazer novos investimentos, sem recurso a fontes
externas de financiamento. A informação acerca dos componentes específicos dos
fluxos de caixa operacionais históricos é útil, juntamente com outras
informações, na previsão de futuros fluxos de caixa operacionais. Os fluxos de
caixa das actividades operacionais são principalmente derivados das principais
actividades geradoras de réditos da entidade. Por isso, eles são geralmente
consequência das operações e outros acontecimentos que entram na determinação
dos resultados da entidade. Temos como exemplos de fluxos de caixa de
actividades operacionais os: Ø Recebimentos de caixa provenientes da venda de
bens e da prestação de serviços, de royalties, honorários, comissões e outros
réditos; Ø Pagamentos de caixa a fornecedores de bens e serviços, por conta e a
empregados; Ø Pagamentos ou recebimentos de caixa por restituições de impostos
sobre rendimentos, amenos que estes se relacionem com as outras actividades; Ø
Recebimentos e pagamentos de caixa de contratos detidos com a finalidade de
negócio.

Algumas
transacções, tal como a alienação de um elemento do activo fixo tangível
originam ganhos ou perdas que são incluídos na demonstração de resultados.
Contudo, os fluxos de caixa relacionados com estas transacções são
classificados como pertencentes a actividades de investimento. Uma entidade
pode deter títulos e empréstimos para finalidade do negócio, situação em que
são similares a inventários adquiridos especificamente para revenda. Por isso,
os fluxos de caixa provenientes da compra e venda de títulos para negociar ou
comercializar são classificados como actividades operacionais. De forma
semelhante, os adiantamentos de caixa e empréstimos feitos por instituições
financeiras são geralmente classificados como actividades operacionais desde
que se relacionem com as principais actividades geradoras de rédito dessa
actividade. Um rédito (NCRF 20 – Rédito), é o rendimento que surge no decurso
das actividades ordinárias de uma entidade e que pode ser referido por uma
variedade de nomes diferentes incluindo vendas, honorários, juros, dividendos e
royalties. Corresponde, portanto, ao influxo bruto de benefícios económicos
durante o período proveniente do curso das actividades ordinárias de uma
entidade quando esses influxos resultarem em aumentos de capital próprio, que
não sejam aumentos relacionados com contribuições de participantes no capital
próprio. Desta definição resulta que o rédito inclui apenas os influxos brutos
de benefícios económicos recebidos e a receber pela entidade de sua própria
conta. As quantias cobradas por conta de terceiros, tais como impostos sobre
vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos sobre o valor acrescentado,
não são benefícios económicos que fluam para a entidade e não resultem em
aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do rédito. Da mesma forma,
num relacionamento de agência, os influxos brutos de benefícios económicos não
resultam em aumentos de capital próprio para a entidade. As quantias cobradas
por conta do capital não são rédito. Em vez disso, o rédito é a quantia de
comissão. A questão primordial na contabilização do rédito é a de determinar
quando reconhecer o mesmo. O rédito é reconhecido quando for provável que
benefícios económicos futuros fluirão para a entidade e esses benefícios possam
ser fiavelmente mensurados. Esta norma identifica as circunstâncias em que
estes critérios serão satisfeitos e, por isso, o rédito será reconhecido. Ela
também proporciona orientação prática na aplicação destes critérios. Resumindo:
Rédito é o influxo bruto de benefícios económicos durante o período proveniente
do curso das actividades ordinárias de uma entidade quando esses influxos
resultarem em aumentos de capital próprio, que não sejam aumentos relacionados
com contribuições de participantes no capital próprio. O rédito inclui somente
os fluxos brutos de benefícios económicos recebidos e a receber pela entidade
de sua própria conta. As quantias cobradas por conta de terceiros tais como
impostos sobre vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos sobre o valor
acrescentado não são benefícios económicos que fluam para a entidade e não resultem
em aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do crédito.

Fluxo de caixa de caixa operacional
líquido (FCO)

representa os meios
gerados pelas operações, líquidos de investimentos em activo fixo e em
necessidades de fundo de maneio, necessários para o desenvolvimento da empresa.

FCO=RO.(1-t)+A+P-ΔNFM-I

RO = Resultados
Operacionais esperados t = Taxa esperada de imposto sobre lucros Nos FCO para
avaliação de empresas, os impostos sobre os lucros calculam-se sobre os
resultados operacionais e deduzem-se´os investimentos necessários para garantir
o crescimento.

Avaliação pelos fluxos de caixa
actualizados

Os métodos de
avaliação pelos fluxos de caixa agrupam-se em três categorias: – Método dos
capitais próprios (mais utilizado nos anos 1980) – Método do custo médio
(adoptado em 1986, ganhou imediata adesão dos analistas tornando-se o mais
usado) – Método do valor actual líquido ajustado (VALA)

Método dos capitais próprios

Este método utiliza
os fluxos de caixa livres (FCL). Pela teoria financeira o fluxo de caixa deve
ser actualizado à taxa de custo do capital ajustada ao risco correspondente.
Desta frma, o fluxo de caixa livre corresponde a valores disponíveis para os
accionistas, logo a taxa de actualização apropriada é o custo do capital
próprio (Ke).

A fórmula de
avaliação apura de forma directa o valor dos capitais próprios (VCPo).

O modelo é usado
para prever em duas fases: → na 1.ª faz-se a previsão (anual), explícita dos
FCL → na 2.ª pressupõe-se um padrão para a sua evolução e calcula-se ovalor
residual no final da 1.ª fase. Estimam-se os fluxos de caixa livres para os
primeiros anos de actividade até ao ano de cruzeiro, T, e o valor residual da
empresa nessa data (URCPT), que é actualizado para o ano zero ao custo do
capital próprio.

Valor Residual

Para calcular o
valor residual podem utilizar-se diversos métodos.Para manter a coerência na
avaliação dos FCF actualizados, pressupõe-se um nível de endividamento
constante, d, e taxa de crescimento constante, g, para os FCF e a empresa um
período de vida útil, n, que tende para infinito. Nessa base tem-se uma série
de progressão geométrica que é convergente desde que Ke >g cuja soma é:
VRCP(T)= [FCF(T)*(1+g)]/(ke-g)

“Taxa de
crescimento sustentável no longo prazo” g* = RCP(1-d) em que: g* →Taxa de
crescimento sustentável RCP→ Rendibilidade de capital próprio expectável no
longo prazo d →Taxa de distribuição dos lucros no longo prazo

A taxa de
crescimento sustentável pode ser determinada a partir do modelo aditivo de
cálculo de rendibilidade dos capitais próprios

g* =[RCI +
(CA/CP)*(RCI-Kd)*(1-T)*(1-d)

T →Taxa de imposto
sobre lucros 1-d →Taxa de retenção de lucros RCI →Rendibilidade dos capitais
totais investidos que se calcula do seguinte modo:

RCI = RO/(CP+CA)

RO →Resultados
operacionais CP →Capital próprio CA →Capital alheio

««Características
do método dos capitais próprios:»» A aplicação deste método é aconselhada
particularmente em empresas com taxas de crescimento muitoelevadas a curto
prazo. É importante assegurar a consistência entre os pressupostos de evolução
das variáveisneste método e as características de cada fase de crescimento por
forma a assegurar a viabilidade dos resultados, nomeadamente quanto a: –
Investimentos em activo fixo → quando a empresa se apresenta em fase de grande
crescimento, o investimento tende a ser superior às amortizações do exercício,
na fase de transição os montantes tendem a aproximar-se e na fase de
maturidade, as amortizações tendem a ser superiores aos investimentos. Para ser
consistente com o pressuposto de continuidade até ao infinito terá de haver
investimentos de reposição capazes de manter o nível produtivo da empresa. –
Fluxo de dívida → o valor é muito sensível a esta rubrica pelo que é importante
elaborar um plano financeiro integrado com balanços e demonstrações de
resultados e fluxos de caixa considerarando os fluxos de empréstimos e
reembolsos que se prevê de forma anual e sustentável. – Risco → o risco diminui
à medida que a sua dimensão aumenta e que se torna mais estável, sólida e
diversificada. Assim pelo CAPM ao longo das fases de crescimento, o beta da
empresa deveria reduzir-se, e, consequentemente também o custo do capital
próprio.

Método do Custo Médio

Neste método
utilizam-se as seguintes variáveis: – os fluxos de caixa operacionais
(FCO)→ficam disponíveis para os accionistas e credores, pelo que a taxa de
actualização deve corresponder à taxa de custo médio do capital. – o custo
médio de capital (km).

A avaliação é feita
na óptica da empresa como entidade. Actualizam-se os fluxos de caixa
operacionais ao custo médio do capital para avaliar a actividade operacional da
empresa. A este valor soma-se o valor dos activos não afectos à exploração,
aplicações de tesouraria e de investimento, de modo a apurar o valor total da
empresa.

Os fluxos de caixa
(operacionais e não operacionais) são apurados de independentemente do
financiamento. A estrutura financeira como objectivo e a consequente poupança
fiscal obtida pela utilização de capital alheio reflecte-se na estimativa do
custo médio do capital.

É utilizado o
modelo em duas fases primeiro onde os fluxos de caixa operacionais são
estimados de modo explícito e discreto (anual), e a depois pressupõe-se uma
taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa operacionais.

Valor residual

Para calcular o
valor residual da empresa em laboração (VRE), pode usar-se qualquer das ópticas
antes referidas. Na prática é frequente usar-se o modelo da perpetuidade com
taxas de crescimento constantes: VRE(T)=(FCOt+1)/(km-gu)

g u → Taxa de
crescimento dos fluxos de caixa operacionais, isto é, dos fluxos de caixa não
alavancados pela dívida.

Taxa de crescimento sustentável no
longo prazo

g* e = RCP (1-d)

Método do valor actual líquido ajustado

VEo=
VAOo+VANOo+VCDo

VEo → Valor total
da empresa VAOu → Valor dos activos operacionais (afectos à exploração)
semendividamento VANOu → Valor dos activos não operacionais (não afectos à
exploração) sem endividamento VCD → Valor criado pela dívida

O valor intrínseco
dos capitais próprios calcula-se: VCPo=VEo-VDo

VD → Valor da
dívida VCP → Valor do capital próprio

Características do
VALA É o método que melhor se adapta à avaliação de empresas com diversos
negócios e em fase de reestruturação de activos. Cada unidade de negócios pode
ser avaliada autónomamente.

Coerência entre os três métodos de
avaliação pelos fluxos de caixa

Em teoria, o valor
actualizado da empresa para os accionistas é o mesmo em qualquer dos métodos,
se na prática não ocorrer a igualdade, significa que o avaliador introduziu
pressupostos simplificadores ou foram cometidos erros. Desde que se utilizem os
mesmos pressupostos e se apliquem de forma coerente e adequada a teoria
financeira, os três métodos de avaliação dão precisamente valores iguais.

Métodos de apuramento do valor residual

Entende-se por
valor residual o valor da empresa no final do período para o qual foram feitas
previsões anuais discretas de forma explícita, e para o seu cálculo podem
usar-se três ópticas em função do mais adequado à perspectiva da empresa.

– óptica
patrimonial →pressupõe que a empresa não tem continuidade, daí que não seja um
critério adequado às empresa em funcionamento.

– óptica de
comparação → o seu valor de transacção pode estimar-se por comparação com
outras empresa no mercado.

– óptica do
rendimento → O valor residual pode ser estimado através de um padrão de
evolução para os fluxos de caixa ou para os resultados, desta forma o valor
residual será calculado pela evolução continuada e uniforme dos fluxos de caixa
até determinado período.

Modelos de avaliação em duas fases

Os modelos de
avaliação mais usados na prática apresentam as seguintes características: –
Numa 1ª fase estimam-se os fluxos de caixa de forma explícita e discreta, ano a
ano até ao período T; – A partir de T faz-se previsão residual com uma evolução
estandardizada dos fluxos; – É frequente considerar-se a empresa com vida
económica infinita.

Modelos de avaliação em três fases

Na avaliação da
empresa por vezes durante um determinado número de anos seguidos a T, data em
que termina a previsão discreta explicita, ainda terá vantagens competitivas e
crescimento supranormal, e que mais adiante (no período T+n) é que se podem
considerar fluxos de caixa a entrar em regime cruzeiro, pelo que agora é
possível criar modelos com três fases: → na 1ª fase faz-se a previsão discreta
e explicita dos fluxos de caixa anuais até período T; → na 2ª fase considera-se
um modelo de valor residual com termos finitos até ao período T+n → na 3ª fase
considera-se um modelo de valor residual de termos perpétuos a partir de T+n+1

Custo do capital baseado nos fluxos de
caixa actualizados

Neste método o
custo de capital pode ser calculado para trás,isto é, depois de conhecer o
valor dos capitais próprios pode-se estimar o custo do capital próprio, o custo
médio do capital, de acordo com o método de fluxos de caixa escolhido.